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　　起首：证券之星

　　近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。天然2025年亏本净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能反应主营业务筹划情况的非公认管帐准则（Non-GAAP）口径下，其亏本净额反而扩大了三成。

　　证券之星箝制到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车奇迹2025年营收增长近乎兢兢业业，而自动驾驶出行服求结束爆发式增长，但营收领域较小，尚难扛起盈利大旗。现时，小马智行仍处于“烧钱换领域”的阶段，疏通Robotaxi赛谈竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。天然公司以车队领域化延迟对冲本钱压力，同期加快众人化布局寻求新增长点，但何时扭亏还是小马智行必须直面的课题。

　　01． 扶助业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

　　2025年，小马智行结束营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行奇迹、期间授权与专揽两伟业务板块收入教化。同期亏本净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏后果主要收成于1.28亿好意思元往复性金融钞票公允价值的提高，而非中枢业务本人的盈利冲破。

　　若剔除非不时性损益，小马智行Non-GAAP口径下的亏本净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元亏本额扩大了31.5%。公司示意，这主要受陆续的业务延迟及教化研发智力所产生的筹划开支上涨所致。

　　证券之星箝制到，小马智行在2025年第四季度初度结束季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多收成于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的亏本净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元亏本额进一步扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

　　拆解业务板块来看，自动驾驶卡车奇迹为小马智行第一大收入起首，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

　　期间授权与专揽全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。相关词，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅结束935万好意思元。公司讲明称，系2024年同期阐发了一次性名堂制收入，部分被客户的自动驾驶域戒指器销售增长所对消。

　　比拟之下，自动驾驶出行奇迹增长强盛。2025年，该业求结束营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，NBA下注(中国)官网入口主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的陆续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

　　追随营收爆发式增长，自动驾驶出行奇迹的营收占比相应从2024年的9.7%教化至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行奇迹拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。相关词，看成新增长引擎的自动驾驶出行奇迹体量仍较低，无法扛起盈利开垦的大旗，小马智行亏本的基本面尚未获得执行性扭转。

　　02． 现款流“失血”加重，盈利还是贫穷

　　2023年起，小马智行无东谈主车队运行逐渐在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行鉴别在广州和深圳结束城市范围单车盈利转正。

　　相关词，其单城盈利仅是阶段性后果，并不料味着盈利拐点的认真到来。市集东谈主士分析指出，小马智行长期深耕广深市集，蕴蓄了丰富的土产货化申饬，这组成了其跑通单车盈利的先决条目。此外，广州与深圳住户出行需求繁盛、付费意愿更强、城市谈路探讨条目较好。放到寰宇来看，不同城市路况、运营本钱不同，小马智行后续能否结束盈利复制仍待市集历练。

　　证券之星箝制到，现时小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换领域的参加期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司示意，该增多主要反应研发东谈主员的推广以增宽绰领域部署的智力，以登第七代车辆的开发开支增多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主如果为援救大领域交易运营加快部署而产生的东谈主员开支增多及专科奇迹用度上涨。

　　现款流承压则印证了公司筹划层面的压力。2025年的筹划行为现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出领域同比扩大近五成。

　　此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车通告成就Robotaxi孤立业务部，方案于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

　　上述布景下，领域化效应成为小马智行缩短本钱、推动盈利的短处捏手。为此，小马智行陆续鼓励车队领域的延迟。为止2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队领域已冲破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开示意，领域效应带来的本钱下落主要体目下运营要领车辆本钱方面，匡助自动驾驶套件本钱的陆续优化。

　　与此同期，小马智行同步加快众人化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运疆土扩展至众人逾20个城市，其中近半数将布局于国际市集。现时，小马智行营收主要聚合在国内，国际延迟尚在起步阶段。2025年，公司国际地区结束营收243.7万好意思元，折合东谈主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未变成执行性营收复古。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）

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